유통업 리포트(2017-01-10-삼성)

▶ 2016년 4분기 실적전망 요약 

- 3분기 유통업체 전반의 실적이 투자자들의 기대를 상회하며 직전분기대비 개선된 반면 4분기 실적은 시장 기대치를 하회하며 다시 부진할 전망 . 이는 11월 이후 정 국 불안, 부동산 가격 조정, 실질 대출금리 상승으로 소비경기가 다시 위축되었기 때문임 - 유통업태 중 4분기 실적이 상대적으로 양호한 부문은 편의점, 홈쇼핑, 할인점과 같은 소위 방어주들이 될 전망. 상대적으로 경기에 민감한 백화점, 가전양판의 실적이 부진할 전망 - 유통업체 중 4분기 실적이 컨센서스를 상회하거나 충족해 양호할 것으로 예상되는 업체는 대형주 중 이마트, 편의점 BGF리테일, 홈쇼핑사들일 것으로 전망됨

▶ 업종 투자전략  

-3분기 실적 회복, 순환매 유입으로 10월말까지 유통주가의 반등 국면이 이어졌으나 11월 이후 소비급락으로 주가는 다시 하락세임. 부진한 4분기 실적 발표를 앞두고 있고 2017년 상반기 소비경기에 대한 불확실성이 여전해 valuation 매력에도 불구 2017년 1분기에도 반등 재료가 부족할 것으로 예상됨. 소비환경이 개선되기 전까지 유통업종에 대한 방어적인 접근을 권고하며 업종 투자의견을 Overweight에서 Neutral로 조정함 - 유통업체 중에서 대형주 중 이마트, 중소형주 중 홈쇼핑주를 추천함. 이마트는 소비경기 침체기에도 할인점 대표주로 실적이 방어적이며 할인점 시장에서 시장점유율 확 대, 창고형 할인점과 온라인몰의 성장성, 자회사(신세계푸드, 하남스타필드)의 성장성으로 실적 개선 기대됨. 홈쇼핑은 valuation이 저점 수준이고 최근 업계의 경쟁력 회복, 고배당, 벤처투자 및 M&A 등 사업다각화 성과도 기대됨 

▶ 4분기 실적 전반적으로 컨센서스 하회 예상, 유통업태 중에서는 편의점, 할인점, 홈쇼핑 등 방어주 실적 상대적으로 견고할 전망 

- 3분기 유통업체 실적이 시장 기대치를 상회한 반면, 4분기는 전반적으로 컨센서스를 하회해 다시 부진할 전망 - 유통업태 중에서는 편의점, 할인점, 홈쇼핑 등 방어주의 실적이 상대적으로 견고하고 경기에 민감한 백화점, 가전양판 실적이 부진할 전망 - 백화점: 기존점 매출성장률 3분기 3%대에서 일부 업체를 제외하고는 마이너스로 전환될 전망. 매출 부진으로 영업이익도 yoy 역신장 할 전망. 업종 내에서는 신세계 실적이 상대적 호조 예상 - 대형마트: 기존점 매출성장률이 3분기 0%~-1%에서 -3% 전후로 하락 예상되나, 업계 선두업체 이마트는 상대적으로 호조 예상(SSSg 3Q 1.3%, 4Q 1.0%), OP yoy 플러 스 성장 추정 - 편의점: 소비경기 침체에도 불구 5% 전후의 기존점 매출성장률 유지하거나 3Q대비 yoy 성장률이 1%p 전후 하락으로 견고. 신규출점 지속되며 13% 전후 매출 고성장, 질적 성장으로 수익성 개선 추세 지속 예상 - 홈쇼핑: 유연한 방송편성, 상품 경쟁력 강화, T커머스 확대로 주력인 TV부문의 플러스 성장 지속. 모바일 부문의 고성장 지속 예상. 실적 base가 높은 전년동기대비 대부 분 국내 영업이익이 yoy 플러스 성장 예상. 국내 업계 내에서 현대홈쇼핑의 영업이익이 상대적으로 낮을 전망. - 가전양판: 3분기 폭염으로 실적이 호조였으나 4분기에는 소비심리 급락, 노트 7 사태 후 핸드폰 판매 부진으로 가전 매출은 yoy 5% 전후 역신장 예상

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이마트 (BUY, TP: 235,000원)

▶ 경쟁 할인점 대비 돋보이는 4Q16 실적 

- 4분기 연결 총액매출은 yoy 12% 증가한 4.24조원, 영업이익은 yoy 23% 증가한 1,031억원으로 컨센서스(1,041억원)를 부합할 전망 

- 주력인 대형 이마트 기존점 매출성장률이 4분기 1.0%로 직전분기(1.3%) 대비 크게 하락하지 않는 상황에서 비용 절감 노력이 지속되어 3분기에 이어 동 부문 영업이익 이 yoy 6.5% 성장 지속할 전망(3분기 6.3%). 트레이더스와 이마트몰은 4분기에도 각각 34%, 32%의 고성장 지속되고 트레이더스의 영업이익률 상승세 지속될 전망 

- 해외 할인점(중국, 베트남)의 영업적자는 전년동기와 비슷한 수준, 공격적인 출점 지속 중인(2016년말 1,800개) 위드미는 매출 고성장 중이나 분기 80억원 전후 영업적 자 지속. 신세계푸드 실적은 개선추세 지속, 조선호텔은 호텔 영업 개선추세이나 면세점 부진 지속

▶ 방어주 역할 + 중장기 영업구조 개선 

- 2017년 연결 매출, 영업이익 yoy 각각 7.1%, 13.4% 증가해 전년( 9.5%, 3.4%)대비 이익증가 모멘텀 강화 예상 

- 주력인 대형마트의 경쟁력이 강화되며 시장점유율 확대, 기존점 매출성장률 회복되고 비용절감 더해지며 동 부문 영업이익 회복세 2017년에도 지속. 트레이더스 의 고성장, 수익성 개선 추세 지속되고 이마트몰의 고성장, 영업적자 폭 축소 예상 - 연결대상: 중국 추가 구조조정(4Q16 추가 폐쇄) 후 적자 폭 축소, 신세계푸드의 실적 성장 지속 예상. 점포 확장 이어지는 위드미는 전년 수준의 영업적자(350억원) 추정 

- 동사는 소비침체기에 타 할인점에 비해서도 차별화되는 방어주로 부각, 중장기 정책 및 실적 방향성이 긍정적. 주력인 대형마트 매출 회복 시 이익증가 레버리지가 커 현재 업종 평균대비 높은 PER에 대한 부담은 크지 않다고 봄 

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신세계 (BUY, TP: 235,000원) 

▶ 4분기 실적: 직전분기 대비 둔화되나 타 백화점주 대비 상대적으로 양호할 전망 

- 4분기 연결 총액매출은 yoy 29% 증가한 1.85조원으로 고성장할 전망. 신규출점(김해, 하남)과 리모델링을 통한 영업면적 확장으로 오프라인 백화점 매출이 yoy 13% 증 가하고 온라인 매출도 40%대 고성장 지속, 소공동 시내면세점 매출이 2천억원 가세할 전망. 4분기 오프라인 백화점 SSSg는 2% 수준으로 타 백화점보다 높게 나타날 전 망.(10월 flat, 11월 1%, 12월 5% 추정) 

- 4분기 연결 영업이익은 yoy 5% 감소한 982억원으로 컨센서스(1,084억원)을 하회할 전망. 4분기 백화점 부문 영업이익은 전년동기 수준으로 상대적으로 선방할 전망이 나 면세점 적자 지속이 부담으로 작용할 전망. 신세계몰의 적자 폭 축소, 연결대상 자회사 신세계인터내셔날의 이익 턴어라운드 추세 지속될 전망 - 면세점 일매출이 12월 20억원 중반 수준으로 급증. 면세점 매출은 2분기 200억원에서 3분기 약 1,000억원, 4분기 2,000억원 수준으로 증가 추정. 공격적 마케팅 지속되 고 있으나 매출신장으로 분기 영업적자는 3분기 200억원에서 4분기 160억원 수준으로 감소 추정 

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롯데쇼핑 (BUY, TP: 270,000원)

 

▶ 4Q16 실적 전반적으로 부진, 전년동기 기저효과는 기대 

- 롯데쇼핑의 2016년 4분기 연결 총액매출, 영업이익은 전년동기 수준인 7.8조원, 1,940억원으로 컨센서스(2,364억원)를 하회할 전망 - 부정적 부문: 국내 백화점 SSSg 3분기 2.2%에서 4분기 -2.5%로 하락, 영업이익 yoy 역신장 예상. 국내 마트 SSSg 역신장 지속(3Q -2.4%, 4Q -3.5%), 영업이익은 전년 150억원 전후 추정. 해외부문 전년 수준 적자 지속 예상. 금융부문의 전년대비 수익성 둔화추세 지속 

- 긍정적인 부문: 전년동기 대비 기타부문 손실 (해외 구조조정 손실 반영 4Q15 350억원) 축소, 편의점 부문의 3분기 이후 수익성 개선 지속, 슈퍼마켓의 SSSg 플러스 성장 및 적자 폭 축소, 가전양판부문의 영업이익 선방 

▶ 영업보다는 영업외 이슈에 주목 

- 2017년 연결 총액매출, 영업이익 yoy 각각 3.7%, 13.8% 증가 예상되나 최근 3년간 기저효과(OP 3년 연속 역신장) 감안하면 영업실적 개선 모멘텀은 크지 않을 전망 - 국내 백화점은 지역 소형 특화점포 확장, 국내 마트는 리모델링 완료 후 수익성 개선 기대, 세븐일레븐의 효율성 개선추세 지속 예상 

- 2017년 영업외 이슈: 2016년 말 잠실 면세점 사업권 재취득 후, 호텔롯데 IPO 추진, 계열사 IPO 추가, 그룹 지주사 전환 가속 → 동사의 보유지분가치 부각, 각 사업부 및 계열사의 영업실적 개선 효과 기대

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현대백화점 (BUY, TP: 140,000원)

▶ 4Q16 실적둔화 예상 

- 2016년 4분기 연결 총액매출은 yoy 5.1% 증가한 1조 5,288억원을 기록해 2016년 1분기~3분기 대비 성장성이 둔화될 전망. 기존점 매출성장률도 3분기 3.2%에 서 4분기에 -0.8%로 하락할 전망. 월별로는 10월 -0.5%, 11월 -1.5%, 12월 flat 수준의 SSSg를 기록해 12월 이후에도 부진 지속 중인 것으로 추정 

- 매출 부진의 주원인: 4분기 소비경기 침체, 신규점포 출점효과 (2015년: 김포, 영등포, 판교, 2016년: 동대문, 송도) 희석 

- 2015년 8월 개점한 대형점포(판교) 효 과가 2016년 4분기부터 base가 같아진 점 등 

- 4분기 영업이익은 yoy 11.4% 감소한 1,156억원으로 컨센서스(1,424억원)을 하회할 것으로 추정됨. 신규개점점포의 효율성 개선에도 불구하고 기존점포 매출이 부진해 고정비 부담이 높아진 점이 수익성 둔화의 주원인

▶ 변화가 요구되는 시점 

- 2015년~2016년 출점 일단락으로 2017년 총액매출 성장률은 7%로 전년(12%)대비 둔화 예상

 - 향후 출점계획: 가든파이브(2017년 4월), 대전(2018년), 남양주(2019년), 동탄(2019년), 여의도(2020년) 개점 예정 

- 매출성장률 하락하나 최근 3년 내 개점점포 영업정상화 효과로 수익성은 개선 예상, 2017년 영업이익 성장률 12% 추정 

- 면세점 사업권 획득: 2017년 말에 영업 개시, 실적 반영은 2018년부터 본격화, 2017년 영업손실 규모 100억원 미만 추정 

- 최근 주가 underperform 배경: 기존 백화점업 통한 성장에 대한 의구심, 면세점 적자 우려, 주주친화정책 부족 등 

- Valuation 저평가 매력 높아졌지만 반등 재료는 여전히 부족, 실적 추정 하향 반영해 목표주가 155,000원에서 140,000원으로 하향 (적정 PER은 업종평균 10.4배 적용) 

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BGF리테일 (BUY, TP: 105,000원)

▶ 4Q16: 높은 valuation에 걸맞는 실적 추이 지속 예상 

- 2016년 4분기 매출은 yoy 13% 증가한 1.28조원으로 컨센서스(1.29조원)를 충족할 전망, 4분기 소비침체에도 방어주 성격이 강해 기존점 성장률(5%) 하락이 제 한적이고 신규출점(4분기 점포 순증 348개, 연간 1,448개, 연말 누적 점포 수 10,857개) 효과 지속 - 4분기 영업이익은 yoy 27.2% 증가한 452억원으로 컨센서스(443억원)에 부합할 전망. 높은 외형 성장, 질적 성장(저마진 담배 비중 축소, 고마진 식품군 증가) 지 속되며 수익성 개선 추세 지속 - 퍼블릭골프장은 2분기(영업이익 17억원), 3분기(7억원)에 이어 흑자 지속될 전망 

▶ 실적 및 주가 8부 능선 도달 

- 실적 성장률이 과거대비 둔화되겠지만 타 유통업종 대비 안정적 고성장 기조 지속 예상: 매출성장률 16년 15.8%, 17년 11.6% 추정, OP 성장률 16년 12.6%, 17 년 16.5% 추정 

- 2016년 1,448개에 이어 2017년에도 연간 1,000개 이상의 신규점포 순증가하여 출점을 통한 성장성 지속 예상 - 질적 성장, 수익성 개선 추세 지속: 담배비중 축소, 식품 중심 고마진 상품군 발굴 등 

- 인터넷전문은행 컨소시엄 참여, 11번가와 업무 제휴, 해외진출 모색 등 신사업 기회 발굴 노력 지속 

- 실적 high base에 의한 성장률 하락, 신규출점 여력에 대한 논란 점진적으로 높아지는 국면: 2012년~2015년까지 valuation re-rating, 2016년~2017년 Peak out 추정. 실적증가에 의한 절대주가 상승 지속되겠지만 주가 상승 탄력은 2012년~2015년 대비 둔화 판단 - 적정 PER을 기존 30배에서 상장 후 업종평균 25배로 하향 조정, 목표주가를 122,500원에서 105,000원으로 하향 조정함 

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롯데하이마트 (BUY, TP: 56,000원) 

▶ 4Q16: 매출 부진, 영업이익은 상대적으로 선방 예상 

- 4분기 매출은 yoy 5.1% 감소한 9,545억원으로 컨센서스(10,479억원)를 하회할 전망. 4분기 매출 부진의 주원인은 소비심리 급락으로 내구재인 가전에 대한 수요가 감소 한 점, 노트7 문제 이후 고성장하던 모바일 부문 판매가 부진한 점임 

- 4분기 영업이익은 전년동기 수준인 264억원으로 컨센서스(292억원)을 하회할 전망. 매출 부진에 비해 영업이익은 상대적으로 선방하는 수준이 될 전망인데, 상대적으로 저마진인 모바일 부문 비중 하락, 고마진 소형가전 비중 확대, 가전제조업체에 대한 협상력 상승, 핸드폰 요금 수수료 수입 증가로 인한 마진 개선 때문 - 동사 온라인 판매가 구조적으로 고성장하고 있는 점은 긍정적임. 4분기 온라인 매출은 약 900억원, 연간 매출은 2015년 900억원 수준에서 2016년 3천억원으로 급증 예 상 

▶ 소비침체 영향 불가피하나 온라인 매출 증가, 핸드폰 수수료 수입 증가 스토리는 여전히 매력적

 - 2017년 매출성장률, 영업이익 성장률은 각각 5.7%, 12.6%로 전년(0.5%, 0.9%)대비 실적 성장 모멘텀 강화 예상. 

- 2017년 매출성장 동력: 온라인 매출 고성장, 노트 7 여파로 2016년 역신장한 모바일 부문 매출 증가 

- 수익성 개선 요인: 기저효과, 매출 성장률 회복, 핸드폰 누적가입자 증가에 따른 수수료 수입 증가 등 

- 오프라인 1위 가전양판에서 온라인 가전양판 1위로: 2015년 매출 900억원, 2016년 3천억원에서 2017년 4,800억원 추정, 소형가전 판매 중심으로 마진 오프라인 수준 확보 - 핸드폰 시장점유율 확대 및 수수료 수입증가: 15년 매출 4,300억원, 16년 3,950억원, 17년 4,400억원 추정. OPM이 2015년 BEP 수준에서 2017년말 전사 평균 수준 도달 추정 - 양호한 중장기 전망에도 불구 소비침체에 따른 단기 실적둔화 우려 불가피, 2017년 실적 추정치 10% 하향 조정, 적정 PER을 11.4배에서 업종 평균 10.4배로 하향 조정, 목 표주가 7만원에서 56,000원으로 하향 조정함